Le radeau de la Méduse en Mai

Vous êtes de moins en moins nombreux à posséder un portefeuille en gestion directe. Cette évolution a deux causes :

 Les besoins des Etats exigent l’émission à jet continu d’obligations, pour couvrir le déficit budgétaire,

La suppression des enveloppes défiscalisées et l’augmentation continue des prélèvements fiscaux.

Ces mesures interviennent dans une ambiance désastreuse où l’investisseur est accusé de vivre aux crochets de la société. Même s’il a perdu dans son investissement depuis dix ans, même si l’inflation n’est jamais prise en compte pour diminuer sa fiscalité.

On en vient à répandre l’idée que le spéculateur existe chez ceux qui ont vu leur épargne baisser de moitié ou plus. Oui, les actionnaires des plus belles sociétés sont loin d’avoir gagné quoi que ce soit ces dix dernières années. Dans certains cas ils ont presque tout perdu : Natixis, Crédit Agricole, Air France, GDF, EDF, France Télécom, Vivendi, Axa, Total, Peugeot, Véolia, Suez environnement, Carrefour, Havas, TF1. Certaines sociétés ont complètement disparu : Thomson, Alcatel, Arcelor. Il serait intéressant de comparer l’évolution des cours de bourse avec celle des rémunérations des dirigeants de ces entreprises naufragées par des incompétents.

Le problème que pose l’absence d’investissement a sa résultante en terme d’emploi. Notre pays a besoin d’une règle claire et stable en matière de fiscalité. Or le gouvernement précédent a modifié chaque année les taux d’imposition +40% pour la seule CSG !!

Nous ne regretterons pas le départ d’une équipe qui s’est offert le luxe de préempter la fiscalité pour les mois où elle ne sera plus aux affaires. Merci donc pour la hausse de l’impôt sur les bénéfices majoré de 5%, comme pour l’augmentation de 2% de la CSG sur les revenus de loyers, d’actions, d’obligations, les plus-values mobilières et immobilières,  avec la hausse simultanée du prélèvement libératoire. La plupart de ces hausses seront mises en œuvre au 1^er juillet 2012. Elles auront un effet récessif dans le deuxième semestre de l’année.

L’Europe est un radeau sans pilote

Rien n’a été réglé pour la Grèce, ni pour aucun des pays qui ont entrepris des politiques économiques visant à réduire leur déficit. Pire ces déficits ont augmenté pour atteindre 90% en moyenne du PIB annuel.

Les banques reviennent au cœur de la crise avec les difficultés rencontrées par le Crédit immobilier et par Dexia. Trois états : Belgique, Luxembourg et France ont accordé une garantie folle de 90 milliards d’euros à Dexia. La France sera la plus concernée par la faillite assurée de Dexia. Par ailleurs nous avons apporté une garantie de 21% au rachat des emprunts d’état. Dans les mois à venir notre dette explosera sous l’effet de garanties multiples accordées hors bilan. Alors que la Grande Bretagne et les Etats-Unis ont séparé les activités de dépôt et d’investissement des banques, rien n’a été entrepris pour réduire ce risque en Europe.

Des dérives inacceptables

Le déficit du commerce extérieur donne une idée exacte de la désindustrialisation du pays, selon les chiffres du ministère des finances :

2000 : excédent 2 milliards
2001 : excédent 2.9 milliards
2002 : excédent 10 milliards
2003 : excédent 1.15 milliards
2004 : déficit 6 milliards
2005 : déficit 24 milliards
2006 : déficit 29.2 milliards
2007 : déficit 39.2 milliards
2008 : déficit 57 milliards
2009 : déficit 43 milliards
2010 : déficit 51.1 milliards
2011 : déficit 69.6 milliards

Le couple franco-allemand a aggravé la situation

Il a marginalisé l’ensemble des pays en créant un directoire de fait qui a imposé ses vues. Ce duo franco-allemand, replié sur son autisme, s’est refusé à travailler avec les organes de la commission européenne.

Il faut se frictionner les yeux lorsque en découvrant la déclaration suivante de Monsieur Barroso de mardi dernier : « Il convient toutefois de commencer d'abord par mettre en œuvre les projets déjà dans les tuyaux au plan européen mais qui restent en souffrance. » "De nombreuses propositions (de la Commission) sont sur la table et attendent le feu vert des Etats membres et du Parlement. Même si le retour à une croissance prendra du temps, on pourrait atteindre un tournant à la fin de l'année si les bonnes décisions sont prises maintenant", indique ainsi un document de la Commission.

M. Barroso a rappelé les principales propositions présentées par ses services depuis plus de deux ans pour stimuler l'activité sur le Vieux continent et qui souvent peinent à se concrétiser.

Guy Muller

La Pépinière

avril 2012

La campagne électorale semble ignorer la situation fâcheuse de notre pays dont le déficit global est en passe d’atteindre les 90% du PIB. En dépit d’un ralentissement du déficit budgétaire la dette continue à croître rapidement. En conséquence un nouveau tour de vis fiscal s’imposera après les élections.

En dépit de hausses sans précédent de la fiscalité de nouvelles mesures sont annoncées : hausse de la CSG et diminution de l’abattement de 40% sur les dividendes. L’interview du Président dans le dernier Investir/Journal des Finances ne montre aucun regret pour le passé et projette de persévérer  dans la même direction.

Toutefois son mandat aura éradiqué l’actionnariat individuel de plus de deux millions d’actionnaires. Que ce nombre soit passé de 6,5 à 4,2 millions pendant sa mandature devrait plutôt l’inquiéter (chiffre publié dans le Monde de la semaine dernière).

Plusieurs sociétés viennent de racheter leurs propres titres à un cours plus élevé que le cours coté : Bouygues et Havas. Cette attitude montre que le marché est complètement déserté. Le renouvellement de l’actionnariat suppose d’autres mesures plus incitatives. A titre d’exemple, la prise en compte de l’inflation, pour ne pas taxer des plus-values fictives comme actuellement.

Au plan européen, une nouvelle bourrasque vient d’Espagne, qui se trouve en difficulté pour le placement de ses emprunts dont le taux est proche des 6%. Ces tensions ont concerné tous les pays « faibles » ces derniers jours.Après ces alertes, il n’en fallait pas plus, pour que les cours régressent de 10%.

La Pépinière

Elle évolue dans le même sens que la bourse en général. Nous ne bougeons pas car les informations données par les sociétés  sur l’exercice 2011 vont dans le bon sens.

La Pépinière

février 2012

Nous avons vu précédemment le rôle de l’Etat au plan du matraquage fiscal qui a conduit nombre d’actionnaires à aller ailleurs. Maintenant si l’on désire passer du niveau macro-économique au niveau  micro-économique des sociétés, le choix d’une valeur comporte de nouveaux critères. Dans une période où les banques ont un accès presque gratuit au financement de la BCE, le recours au crédit pour les entreprises est devenu un véritable maquis. Les taux d’intérêt désormais exigés par le marché varient entre 3 et 8% selon l’importance de la société. Ces taux varient en fonction du risque et non en fonction des qualités intrinsèques d’une société. Au risque du pays d’appartenance il faut ajouter le risque lié aux marges très variables selon les secteurs. Ainsi, il devient impossible d’emprunter si les marges réalisées sont inférieures au cout d’un nouvel emprunt. Les petites sociétés sont d’autant plus sensibles à ce risque, qu’elles ont des difficultés à augmenter leur capital, vu la raréfaction du nombre des actionnaires. Dans certains cas, il vaut mieux couper dans la distribution du dividende pour faire face à une échéance ou pour diminuer son endettement. Afin de mieux orienter les achats d’actions, il existe une cotation des risques, représentée par une notation des agences de notation. Leur appréciation se traduit par la création des CDS, qui sont des assurances sur le risque présenté par tel ou tel acteur du marché. La tension plus ou moins grande dans l’évaluation du cout d’un risque s’appelle un Spread.

L’avenir lu dans les spreads.

La consultation des spreads à 5 ans sur les CDS indique que le futur est bouché tellement le coût des assurances sur les dettes des entreprises suit étroitement celui des pays liés à l’euro. Les pertes de compétitivité de nos économies ont donc une conséquence immédiate sur les taux de nos emprunts. Le petit porteur doit donc désormais intégrer la perte de valeur future, d’ores et déjà constatée, par le marché. Autrement dit il doit consulter les nouvelles tables de la loi qui notent les perspectives des entreprises.

Sur les dettes souveraines européennes les spreads sont les suivants: le Portugal  1 320 pb, l’Irlande 585 pb, l’Italie 394 pb, l’Espagne 354 pb et la France 168 pb, la Grèce elle en est à 6 307 pb, en hausse de 1 000 pb en une semaine.

Mais au niveau des entreprises non seulement leurs spreads sont indexés sur celui de leur pays, mais en plus il faut y ajouter une notation propre à chaque valeur ou secteur qui tient compte du risque tel qu’il est anticipé par le marché. En conséquence le spread d’une société va être plus ou moins élevé que celui de son pays.

Pour la France, par exemple, Air France est à 916, Peugeot à 544, Alstom à 239, France Télécom à 117, Total à 76, Sanofi à 50. Dans ces trois derniers cas, la dette des entreprises est mieux notée que celle de la France (168).

Pour l’Italie, ENEL est à 289, l’ENI à 139, Finmecanica à 591 !!

Pour l’Espagne, Repsol est à 171, Telefonica à 262.

Nos dirigeants peuvent bien se moquer des notations, mais ce sont elles qui font le marché, dictant les niveaux de taux d’intérêt. Les spreads notent la confiance que nous pouvons accorder à nos politiques, libre à eux de détourner l’attention sur d’autres sujets.

La Pépinière

On comprend que la gestion d’un portefeuille de valeurs mobilières devient difficile puisqu’à l’aléa de la gestion d’une société, il faut ajouter les aléas de gestion des finances publiques, ainsi qu’aux anticipations des marchés sur les DTS. L’avenir est encore plus sombre, car ceux qui se sont permis des marges de manœuvre excessives, de l’ordre de 6% par an, laissent une succession délabrée. D’ici 2017 le futur traité européen prévoit un déficit maximum de 0,35%, qui laisse place à de nouveaux tours de vis.

La perspective d’une croissance des prélèvements obligatoires aura une conséquence inévitable sur la croissance. En conséquence notre pépinière devra être plus solide.

Mais la conjoncture économique mondiale provoquera des récessions plus rapides ce qui rend beaucoup plus difficile une gestion de long terme. Les défaillances de pays de la zone euro sont actuellement masquées par des rachats d’obligations de la BCE et du FESF. Il faudra bien encaisser un jour ces pertes qui n’apparaissent pas encore dans les bilans. De nombreux secteurs sont concernés : banques, assurances, immobilier…  

En deux ans et en dépit de deux années de baisse de la bourse, le gain de la pépinière est de + 6,8% contre un moins 21,3% du marché, sur la même période. Il est du à une rotation importante du portefeuille, ce qui prouve qu’il faut bouger pour gagner quelque chose.

Un nouveau portefeuille est créé à la date du 16 février 2012, avec en conséquence des cours réinitialisés.

Rappel de la précédente liste

La bourse

Janvier 2012

Une remontée des cours brutale

En un mois, le CAC40 est passé de 2900 à 3300 points, alors que la situation économique reste préoccupante.  De nombreuses valeurs ont progressé de 20% en quelques jours, parmi celles qui décotaient le plus, avec des PER de 3 à 6. A l’approche des résultats pour l’exercice 2011 et des futures distributions de dividendes, le marché a constaté une divergence importante entre les déficits des états et la situation bien meilleure des entreprises.

Le retour de la hausse de misère

Lorsqu’une monnaie dévaluait, avant la création de l’euro, les actions progressaient rapidement, du montant de la dévaluation. La valeur des actifs d’une société varie en fonction de son activité. La dévaluation dopait les ventes jusqu’à ce que l’avantage compétitif  retrouvé soit annulé par la hausse du coût des importations. De la même manière, notre marché a perdu 50% de sa capitalisation en dix ans, alors que les entreprises ont connu une progression de leur chiffre d’affaires. Elles se sont aussi désendettées, au contraire des Etats, retrouvant ainsi un rôle de valeurs d’actifs solides. Mieux, en s’implantant à l’étranger, dans les BRICS (Brésil, Russie, Inde, Chine, Afrique du Sud), elles sont devenues beaucoup plus rentables.

Le terme de hausse de misère signifie alors que la hausse des cours indexe globalement les cours sur l’inflation et les dérives monétaires. L’action représente un actif qui se régénère en permanence par ses amortissements, provisions, cash flow.

La création d’une TVA dite sociale, donnera un bol d’oxygène au marché semblable à une dévaluation. Encore faut-il que cette hausse soit bien calibrée et pas d’un trop faible niveau. Comme on l’a vu dernièrement, la hausse de misère est générale, elle ne valorise pas les qualités intrinsèques d’une valeur.

Des Etats aux abois

Ils génèrent une grande instabilité fiscale, car toujours en recherche de solutions propres à satisfaire les notateurs. La France a décidé toute seule de créer une taxe sur les transactions financières. Cette taxe Tobin devait taxer les transactions spéculatives, or ses modalités d’application, vont encore augmenter le poids des prélèvements sur les valeurs mobilières. En effet cette taxe devrait concerner les actions et les obligations lors de leur achat ou de leur vente. Bien que d’un faible montant, les organismes gestionnaires d’OPCVM sont montés au créneau pour expliquer que leurs placements n’ont aucun caractère spéculatif. Les placements monétaires rapporteraient 0,8% au lieu de 1%. Les assurances vie deviendraient encore moins intéressantes… Bref, ce n’est pas la spéculation qui serait atteinte, mais bien l’investissement à long terme. La Cour des Comptes vient de publier un rapport qui exprime des doutes sur l’efficacité de l’assurance-vie qui ne contribue pas à la croisance.

Après avoir avancé la création de la TVA sociale, certains parlementaires ont dit préféré une hausse de la CSG. On le voit, le champ des possibles est toujours ouvert dans le sens d’une aggravation continue de la fiscalité…

La dégradation de notation des pays par Standard & Poor’s a été réfutée par les politiques, sans aucune nuance. Or l’agence de notation a explicité sa vision des choses, réfutant l’argumentation trop orthodoxe des Etats. L’accord du 9 janvier entame un processus de réforme basé sur le seul pilier budgétaire. Cet accord s’avère autodestructeur car augmentant l’inquiétude des consommateurs quant à leur emploi et à leur revenu, réduisant la demande intérieure, conduisant in fine à une baisse des recettes fiscales.

L’agence indique qu’il faut aussi rééquilibrer les échanges et lutter contre le déficit des balances commerciales en Europe. Elle préconise l’établissement d’un calendrier moins rapide et plus étalé pour le rétablissement des déficits.

Ces préconisations vont donc à l’inverse d’une pratique d’annonces multiples et irréfléchies de  la part de politiques soucieux d’occuper le terrain dans les perspectives électorales sui leurs sont propres.

Le pacte de régulation des déficits

Après sa perte des trois A, la France est désormais dégradée aussi au plan de la négociation du futur traité. C’est ainsi que l’Allemagne a commencé le 23 janvier une négociation avec les autres pays pour la rédaction du futur texte. Les réticences sont nombreuses quant aux sanctions à mettre en œuvre vis-à-vis des pays qui déraperaient. Cette mise sous tutelle est déjà rejetée par plusieurs pays au nom de leur souveraineté. Nous arrivons à l’essentiel du débat après dix ans de discours inefficaces. Avec une vraie banque commune, l’Europe deviendrait fédérale, situation déjà rejetée par la Grande Bretagne. Ce fédéralisme imposerait une communauté de vues au plan de la gestion économique et sociale. La possibilité d’exercer des sanctions, par qui et à quel niveau, est au cœur du prochain débat.

Pour le moment, l’accalmie sur le front monétaire, ne doit pas cacher les difficultés rencontrées et les difficultés futures. La Grèce qui hésite à accepter que les investisseurs se coupent les bras avec 70% de dépréciation de leurs créances, donne un très mauvais exemple. Le Portugal, l’Espagne, l’Italie, la France doivent espérer, lors de chaque échéance, que leur masse de dettes puisse être refinancée sans à coup.

En conséquence, rien n’est définitivement réglé, tant que le volume de la dette continue à progresser. Pour réduire la dette, elle doit être inférieure à 3%, au-delà elle continue de croître. Comme en 2012, nous en serons toujours à 4,5%, il faudra recourir à des emprunts dont le volume continue à augmenter. En dépit d’une embellie, le risque en 2012 reste qu’un pays se trouve mis en difficulté lors d’un placement d’obligations. Tout repose en fin de compte sur la solidité des FESF et MES qui sont chargés d'assurer la liquidité du marché. 

Guy Muller

La bourse  

décembre 2011

Des sommets "historiques" décevants

Les cours de bourse actuels reflètent une piètre confiance pour l’avenir proche et lointain. La cure d’austérité s’aggrave car les décisions politiques visant à réduire les déficits sont reportées à un accord sur un traité à venir. Ce traité est prévu pour mars prochain et un délai important en suivra l’acceptation par les Etats. Le dernier sommet a donc énormément déçu, puisqu’il repousse l’échéance à 18 mois. Ce délai est donc incompatible avec le calendrier économique qui poussera les taux d’intérêt à la hausse. Ainsi, alors que la règle d’or doit être transposée dans les pays membres de l’euro, elle est loin d’être adoptée par ses promoteurs. C’est ainsi que le déficit en France pour 2011 est de 5,7% et sera de 4,5% en 2012. En conséquence la marche prévue pour 2013 est très haute : passer de 4.5 à 3% c’est reporter la difficulté sur d’autres responsables. C’est dire que les promoteurs de la règle d’or ont été les premiers à se donner d’importantes marges de manœuvre avec 6% de déficit pendant toute la durée de leur gestion. La perte inéluctable de notre bonne notation est une conséquence de ce laisser-aller…  

L’annonce d’une modification du traité en mars prochain est une grande déception car les opinions publiques auront l’occasion d’intervenir dans le débat. Certains pays verront leur coalition au pouvoir voler en éclat. En mars qui sait combien de pays seront d’accord sur les décisions prises par l’Allemagne et la France ? D’autant plus que le délabrement économique de la zone euro sera en pleine extension. Il faut bien comprendre que toute augmentation de la fiscalité diminue la croissance et donc les revenus des états. Nous n’apprenons décidément rien des évolutions en cours en Grèce, Espagne, Portugal, Islande et Irlande. Lorsque l’Italie et la France auront rejoint la cohorte des pays dévalués par la progression de leur endettement et la hausse de leurs taux d’intérêt, plus personne ne tirera l’économie de la zone euro.

Les effets d’annonce cachent la progression continue de nos dettes. En 2011, en 2012 et 2013, la France devrait dépasser les 92% d’endettement rapporté au PNB annuel. Mais ces chiffres ne signifient rien, la réalité sera pire, de par les garanties et cautions données. Si tout le monde semble d’accord pour déployer de nouveaux moyens : FESF, MES, FMI, ces moyens exigent de nouveaux apports en capitaux, accroissant le risque de défaut de remboursement. Si le FESF a acheté 200 milliards d’euros de dette grecque, la France a perdu 50% de cette dette sur sa participation de 21% au capital du fond. Créer de nouvelles enveloppes ou les augmenter exigera un recours accru au marché. Nous avons aussi donné une garantie de dix milliards d’euros à la banque Dexia, garantie qui s’ajoutera à l’effacement des dettes des collectivités locales, piégées par les emprunts dits toxiques. Or l’Etat vient de prendre la décision de diminuer de 10 milliards l’aide aux collectivités locales. Il ne faut pas exclure un appui ponctuel accordé à une banque défaillante.

Au-delà du déficit premier conséquence de la mauvaise gestion du budget, il faudra ajouter les pertes extérieures liées au soutien des autres monnaies. L’Allemagne a refusé pour ces raisons d’augmenter les moyens du FESF et du MES pour réduire le risque d’un défaut de remboursement.

Avec des échéances de l’ordre de 500 milliards d’euros à recycler en 2012, le risque pour l’Europe est bien de ne plus trouver de prêteurs aux taux actuels.

Pour la bourse : un avenir bouché

Alors que de nouveaux efforts fiscaux seront demandés après l’alternance politique, nos dirigeants ont fait beaucoup pour détourner les petits porteurs de l’investissement dans l’économie et l’emploi.

Citons l’impôt sur les sociétés porté de 33,3 à 38,3% ce qui diminuera d’autant le montant des dividendes à verser. La hausse continue de la CSG-RDS passés au global de 25 à 32,5%, la suppression des franchises sur les plus-values et la suppression de l’abattement sur les faibles revenus.

Mais à un niveau inférieur, il y a eu les interventions sectorielles, souvent condamnées par les tribunaux. Le gaz, l’électricité, le pétrole font l’objet de décrets de modération, même si les conditions économiques ont changé. La pharmacie doit aussi connaître une régulation de ses prix sans compter des déremboursements continus. Les foncières seront soumises à une fiscalité spécifique avec un prélèvement de 40% et leur éviction des PEA. Ces interventions permanentes ajoutent de nouveaux handicaps à des sociétés qui paient déjà un impôt accru !

L’horizon actionnarial recule sans cesse. Faut-il rappeler la loi de 2006 qui devait supprimer l’imposition des plus-values à long terme, désormais supprimée à l’occasion du budget 2012 ? Du fait de la hausse des prix, on taxe donc des plus-values inexistantes.

Ces interventions incessantes de l’Etat suppriment toute visibilité aux investisseurs au plan macro-économique comme au plan micro-économique. Plus de deux millions d’actionnaires ont déserté la bourse, combien en restera-t-il en fin de crise ? Qui acceptera désormais l’incertitude fiscale (le passé a enrefistré une hausse régulière des prélèvements tous les ans), l’incertitude pesant sur les secteurs entiers de l’économie. A quoi bon parler du maintien du nucléaire si les cours d’Areva et d’EDF sont devenus affligeants ? Comment restructurer le capital des banques avec les cours dépréciés actuels ?

Comme l’augmentation de la fiscalité globale aura un effet de freinage rapide de nos économies la résorption des déficits entraîne une décroissance délibérément organisée ?

Ce site a voulu démonter l’intérêt de l’investissement en bourse. Il se trouve entravé par une situation nouvelle et étrange. Ceux qui devraient défendre les valeurs de l’investissement à long terme en détruisent chaque jour les fondements. Il faut donc attendre une restauration de la confiance par des dirigeants plus respectueux de la parole donnée. En conséquence l’investissement en bourse doit suivre la dégradation d’estime qui lui est actuellement infligée.

Guy Muller